Distribúcia malých slovenských investičných fondov: Budú tieto fondy dostupnejšie širšiemu okruhu investorov?

Legislatívna smršť v Národnej rade SR v júni 2023 mala za následok aj určité zmiernenie kritérií pri distribúcii malých slovenských investičných fondov[1]. Novelou zákona o kolektívnom investovaní sa znížil finančný limit na kvalifikovaného investora (pre účely distribúcie cenných papierov alebo majetkových účasti malých slovenských investičných fondov) zo 100 000 Eur na 50 000 Eur a zároveň sa zvýšila hranica pre podiel kvalifikovaných investorov na čistej hodnote majetku malého slovenského investičného fondu z 20 % na 30 %. Primárnou cieľovou skupinou investorov, pre ktorých sú malé slovenské investičné fondy určené, sú však stále profesionálni investori. Odhliadnuc od limitovanej skupiny per se profesionálnych investorov sú pre malé slovenské investičné fondy zaujímaví predovšetkým tí investori, s ktorými sa zaobchádza ako s profesionálnymi investormi na ich vlastnú žiadosť. Kritériá pre posúdenie, či sa investor môže kvalifikovať na profesionálneho investora sú definované v Zákone o cenných papieroch[2] a vychádzajú zo smernice MiFID II[3]. A práve na európskej úrovni Európska Komisia v rámci implementácie akčného plánu únie kapitálových trhov[4] navrhla rozšíriť definíciu profesionálneho investora v rámci smernice MiFID II, čo v konečnom dôsledku má potenciál rozšíriť okruh osôb, ktorým budú môcť byť cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov ponúkané.

Aktuálna právna úprava

Podľa aktuálne platnej právnej úpravy[5] je možné cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov distribuovať len (i) profesionálnym investorom[6], a (ii) kvalifikovaným investorom[7]. Zákon o kolektívnom investovaní pri pojme profesionálny investor priamo odkazuje na § 8a ods. 2 až 7 Zákona o cenných papieroch. Profesionálnych investorov[8] môžeme rozdeliť do dvoch kategórií:

1. Per se profesionálnych investorov[9], teda subjekty, ktoré sa automaticky kvalifikujú ako profesionálni investori, a to napr. finančné inštitúcie, tzv. veľké obchodné spoločnosti, štátne orgány, VÚC alebo aj NBS a ECB;
2. Profesionálnych investorov, ktorí je tak možné kvalifikovať (po splnení zákonných kritérií) na ich vlastnú žiadosť.[10]

Zahrnutie kvalifikovaných investorov ako osôb, ktorým je možné distribuovať cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov je relatívne nóvum v Zákone o kolektívnom investovaní. Do 31.12.2022 bolo možné distribuovať cenné papiere a majetkové účasti malých slovenských investičných fondov len profesionálnym investorom. Sčasti aj našou zásluhou sa zákonom č. 208/2022 Z. z. rozšírila možnosť distribúcie cenných papierov a majetkových účasti malých slovenských investičných fondov aj na kvalifikovaných investorov, ktorých výška investície do takýchto fondov je aspoň 100 000 eur. Zároveň sa ale stanovili nasledovné podmienky:

1. počet kvalifikovaných investorov investujúcich do jedného malého slovenského investičného fondu nepresahuje 50 osôb;
2. podiel kvalifikovaných investorov na čistej hodnote majetku malého slovenského investičného fondu nie je vyšší ako 20 %; a
3. podiel kvalifikovaných investorov na celkovej hodnote spravovaných malých slovenských investičných fondov registrovaným správcom[11] nie je vyšší ako 20 %.

Vyššie uvedené kritériá sa budú zmierňovať s účinnosťou od 1.1.2024 (opäť sčasti aj našou zásluhou), a to v súlade so zákonom č. 315/2023 Z. z., ktorým sa o i. novelizoval aj Zákon o kolektívnom investovaní, a to tak, že (i) minimálna investícia kvalifikovaného investora sa zníži na 50 000 Eur[12] a (ii) zvýši sa hranica pre podiel kvalifikovaných investorov na čistej hodnote majetku malého slovenského investičného fondu z 20 % na 30 %. Vzhľadom na naše relatívne rozsiahle skúsenosti so zakladaním a prevádzkovaním investičných fondov na Slovensku vnímame totiž požiadavky trhu na zmiernenie týchto požiadaviek. Zároveň však rozumieme obavám NBS, ktoré pramenia predovšetkým zo skúseností z českého trhu.

Vychádzajúc z vyššie nastavených investičných kritérií pre kvalifikovaných investorov je zrejmé, že malé slovenské investičné fondy je aj tak nutné distribuovať primárne profesionálnym investorom (bez ktorých vyššie uvedené limity pre účasť kvalifikovaných investorov nemožno dosiahnuť). Preto, aj keď rozšírenie možností distribúcie cenných papierov a majetkových účasti malých slovenských investičných fondov o kvalifikovaných investorov je vítanou zmenou, výraznou vzpruhou pre distribúciu malých slovenských investičných fondov by bolo zmiernenie kritérií, podľa ktorých by investori mohli byť na vlastnú žiadosť považovaní za profesionálnych investorov.

Legislatívna iniciatíva na európskej úrovni, ktorá zahŕňa zmiernenie obmedzení pre investorov, aby sa mohli považovať za profesionálnych investorov

Európska Komisia si v rámci vyššie spomenutého akčného plánu únie kapitálových trhov dala za cieľ, aby spotrebitelia mohli plne využívať investičné príležitosti, ktoré ponúkajú kapitálové trhy, a aby neprofesionálni investori[13] boli schopní dosiahnuť lepšie investičné výsledky pri účasti na kapitálových trhoch EÚ ako doposiaľ.

Legislatívnou iniciatívou Európskej Komisie je v tomto ohľade návrh Smernice, ktorou sa menia smernice (EÚ) 2009/65/ES, 2009/138/ES, 2011/61/EÚ, 2014/65/EÚ a (EÚ) 2016/97, pokiaľ ide o pravidlá Únie na ochranu retailových investorov (ďalej len „Návrh smernice“).

Návrh smernice zahŕňa viacero opatrení, medzi inými aj opatrenia, od ktorých sa očakáva, že zvýšia ochranu neprofesionálnych investorov a povedú ku kvalitnejším investičným produktom pre neprofesionálnych investorov, ktoré prinesú lepší pomer ceny a kvality (t. j. kvalitnejšie a nákladovo efektívnejšie produkty). Súčasťou opatrení v rámci Návrhu smernice je aj zmiernenie kritérií na to, aby investor mohol byť považovaný za profesionálneho investora. Návrh Smernice uvádza, že zmiernením kritérií sa má zabezpečiť vhodnejšia klasifikácia investorov a zníženie administratívnej záťaže.

V súčasnosti MiFID II vyžaduje pri investoroch, s ktorými sa na požiadanie môže zaobchádzať ako s profesionálnymi investormi, aby boli adekvátne posúdené ich odborné poznatky, skúsenosti a znalosti, pričom také posúdenie má poskytnúť odôvodnenú záruku, že vzhľadom na povahu plánovaných investícií bude investor schopný uskutočňovať rozhodnutia o investíciách a rozumieť príslušným rizikám. Zároveň, počas takého hodnotenia musia byť splnené minimálne dve z týchto kritérií[14]:

1. investor vykonával transakcie významnej veľkosti na príslušných trhoch s frekvenciou priemerne 10 transakcií za štvrťrok v priebehu predchádzajúcich štyroch štvrťrokov;
2. veľkosť portfólia finančných nástrojov investora definovaného ako súhrn hotovostných vkladov a finančných nástrojov presahuje 500 000 EUR; a
3. investor pracuje alebo pracoval najmenej jeden rok vo finančnom sektore na profesijnej pozícií, ktorá si vyžaduje znalosti plánovaných transakcií alebo služieb.

Takto nastavené kritériá sú relatívne prísne, a aj v praxi sa stretávame s tým, že pre malé slovenské investičné fondy (resp. ich správcov) je pomerne zložité nájsť investorov, ktorí by tieto kritériá vedeli splniť. Berúc do úvahy, že malé slovenské investičné fondy je možné distribuovať len na území Slovenskej republiky a s ohľadom na veľkosť slovenského trhu, je počet potenciálnych investorov, ktorí sa týmto spôsobom môžu kvalifikovať ako profesionálni investori objektívne nízky.

Návrh smernice zmierňuje vyššie uvedené kritériá nasledovne:

1. Znižuje kritérium veľkosti portfólia finančných nástrojov investora definovaného ako súhrn hotovostných vkladov a finančných nástrojov zo sumy presahujúcej 500 000 EUR na sumu presahujúcu v priemere 250 000 EUR;
2. Rozširuje tretie kritérium „profesijnej spôsobilosti a skúsenosti“ nasledovne: „klient (investor) najmenej jeden rok pracuje alebo pracoval vo finančnom sektore alebo vykonával činnosti na kapitálových trhoch, ktoré si vyžadujú nákup a predaj finančných nástrojov a/alebo správu portfólia finančných nástrojov, na profesijnej pozícií, ktorá si vyžaduje znalosti plánovaných transakcií alebo služieb“;
3. Pridáva nasledovné, štvrté, kritérium: „klient (investor) môže spoločnosti poskytnúť dôkaz o uznanom vzdelaní alebo odbornej príprave, ktorý preukazuje jeho pochopenie príslušných plánovaných transakcií alebo služieb a jeho schopnosti primerane hodnotiť riziká“; a napokon
4. V prípade právnických osôb im umožňuje, aby sa s nimi zaobchádzalo ako s profesionálnym investorom, ak splnia dve z nasledovných kritérií: (i) celková súvaha: 10 000 000 EUR; (ii) čistý obrat: 20 000 000 EUR; alebo (iii) vlastné zdroje: 1 000 000 EUR. Zároveň v tomto prípade príslušný subjekt vykonávajúci distribúciu bude povinný posúdiť, či zástupca danej právnickej osoby zodpovedný za investičné transakcie v mene tejto právnickej osoby rozumie príslušným plánovaným transakciám alebo službám, či dokáže prijímať investičné rozhodnutia v súlade s cieľmi, potrebami a finančnou spôsobilosťou právnickej osoby a či je schopný primerane hodnotiť riziká.

Ak by vyššie uvedené zmeny boli v rámci legislatívneho procesu v Európskej únii prijaté a schválené, ako súčasť Návrhu smernice, mali by potenciál výraznejším spôsobom rozšíriť okruh investorov, ktorí by mohli byť na vlastnú žiadosť považovaní za profesionálnych investorov. Rovnako by mali potenciál významne rozšíriť počet malých investičných fondov na Slovensku, keďže v súčasnosti z našich skúseností vieme o relatívne rozšírenom apetíte po zahraničných riešeniach. V prvom rade, bolo by nutné splniť 2 zo 4 kritérií (nie 2 z 3), čo vytvára priestor pre ďalšie nové kombinácie pri vyhodnocovaní konkrétneho investora ako profesionálneho investora. V druhom rade sa znížením finančného limitu portfólia finančných nástrojov zo sumy presahujúcej 500 000 Eur na sumu presahujúcu v priemere 250 000 Eur znižuje „vstupná latka“ pre investorov na polovicu.  

Záver

Legislatívnu iniciatívu v podobe Návrhu smernice vítame ako krok správnym smerom. Zároveň je však nutné podotknúť, že administratívna náročnosť vyhodnocovania toho, či sa s investorom môže zaobchádzať, ako s profesionálnym investorom sa v konečnom dôsledku nemusí výrazne znížiť. Posudzovanie štvrtého kritéria vzdelania, resp. odbornej prípravy, si bude vyžadovať dôsledné skúmanie, či je také vzdelanie, resp. odborná príprava dostatočná na to, aby investor chápal príslušné plánované transakcie a vedel primerane hodnotiť riziká. Na druhej strane, samotné zníženie finančného limitu portfólia finančných nástrojov nemá dopad na postup a procesy posudzovania tohto finančného portfólia.

Samozrejme, Návrh smernice sa môže v legislatívnom procese ešte výrazne meniť, a v konečnom dôsledku jeho výsledná podoba sa môže výrazne líšiť. Jeden z vytýčených cieľov, a to zmiernenie obmedzení pre investorov, aby sa mohli považovať za profesionálnych investorov, však jednoznačne determinuje smer, akým sa bude kategorizácia profesionálnych investorov a v tom dôsledku aj distribúcia malých slovenských investičných fondov uberať.

[1] Pod pojmom „malý slovenský investičný fond“ sa pre účely tohto článku rozumie subjekt kolektívneho investovania podľa § 4 ods. 2 písm. b) zákona č. 203/2011 Z. z. o kolektívnom investovaní, v znení neskorších predpisov (ďalej len „Zákon o kolektívnom investovaní“);

[2] Zákon č. 566/2001 Z. z. o cenných papierov, v znení neskorších predpisov (ďalej len „Zákon o cenných papieroch“);

[3] Smernica Európskeho parlamentu a Rady 2014/65/EÚ z  15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ (ďalej len „MiFID II“);

[4] K dispozícii tu: https://finance.ec.europa.eu/capital-markets-union-and-financial-markets/capital-markets-union/capital-markets-union-2020-action-plan_en (citované k 25.9.2023);

[5] Ku dňu 25.9.2023;

[6] § 4 ods. 4 Zákona o kolektívnom investovaní;

[7] § 31d Zákona o kolektívnom investovaní;

[8] Zákon o cenných papieroch používa pojem „profesionálny klient“, ale keďže tento článok sa venuje distribúcii malých slovenských investičných fondov, ďalej   používame len pojem „profesionálny investor“;

[9] § 8a ods. 2 písm. a) až d) Zákona o cenných papieroch;

[10] § 8a ods. 2 písm. e) Zákona o cenných papieroch;

[11] Právnická osoba vykonávajúca správu alternatívnych investičných fondov, na ktorú sa vzťahuje výnimka podľa § 31a ods. 1 Zákona o kolektívnom investovaní;

[12] Pojem „kvalifikovaný investor“ sa pre účely Zákona o kolektívnom investovaní zjednotí;

[13] Oficiálny preklad Návrhu smernice používa pojem „retailoví“ investori;

[14] Oddiel II.1 prílohy II k smernici MiFID II;

Ak vás táto téma zaujíma, neváhajte nás kontaktovať.